来源：雪球App，作者： 萌烈兔，（https://xueqiu.com/2000201595/176644244）
在投资中你永远只能赚自己认知范围内的钱。许多教训让这个概念深深根植我的脑中。
我还记得16年夏天买入BBY时的场景。当时BBY的市盈率为8倍，TTM自由现金流收益为13%。很快BBY就启动了，我一下子就赚了20%，然后洋洋得意地和朋友炫耀一番后，卖出了。也就是这样，我自以为聪明的短期收益，错过了一个年化35%的投资机会。最近拿出来复盘反思一下。
先简单介绍一下BBY的业务组成。百思买的业务包括以下六个板块：
以下财报数据均为公司2020年财年（于2020年2月结束）的数据。2021年的财报还没有发。
其中国内业务（931家店）如下：
按照上面细分的六个种类，同比销量情况如下：
国外业务如下：
国外业务其实主要就是加拿大和墨西哥，加拿大的店占大多数。
总体来看，截止2020年2月，公司的一些比较重要的数据如上图。后面我们会介绍，这里大概形成一个印象，440万个家庭访问（安装和维修，In-Home Advisory)，50万个老人电话(GreatCall项目)，280万个与PC相关的服务(Total Tech Support)。线上销售达到公司美国销售总额的17%。2021年2月公布的2021财年全年线上销售同比增长了144%，营收同比增长8.3%，线上销售达到本国销售总额的43%。
零售这个行业在投资上总体要比较小心，因为一方面本身就是刀刃舔血，利润率很薄；一方面美国商业提产过剩，产能出清；最后一方面是电商的崛起蚕食线下份额。西尔斯百货算是一个很经典的案例了。西尔斯创立于1892年，得益于美国自从内战以来修建的全国铁路体系（相当于就是如今的互联网），以芝加哥为轴心，一层层辐射出去，几十年的连续营收高速增长，俨然就是当时的亚马逊。如今又在哪里？这就是零售的本质。这也让我对沃尔玛，好市多这样的面对电商灵活应对的公司钦佩有加。
线下零售的一些弱点，对于消费者电子产品来说愈发如此。消费者电子产品拼的是价格，主要的差异化因素也是价格。所以电商具有天然优势：1）价格能压得很低（所以很多客户都去商家比货，挑到好的就在线上下单，商家变成了Show Room；2）电商如亚马逊推出的会员项目绑定客户，同时提供各种附加优惠（如电影，同日送递等）；3）快速递送。现在因为“云”的出现，很多娱乐软件可以通过数字化分配(Digital Distribution)，进一步对BBY这样的线下消费者电子专卖零售商形成威胁。4）整体行业格局呈现的竞争态势让超额收益变得很难，除了电商如亚马逊之外，还有沃尔玛这样的天天低价的量贩店，以及OEM的直接面向消费者（DTC）渠道。举例来说，苹果的很多新品是只能在苹果专卖店购买的，具有“排他性/Exclusivity"，而且要想折价贴换交易(Trade-in)一般也需要去苹果的专卖店，这样就从零售商那里分了一大杯羹。当时之所以迅速卖出BBY，其实本质上心里还是有一些对电商尤其是亚马逊的畏惧以及对整个业态的不看好，所以个人也是把BBY当作一个雪茄烟头来对待的。没有深刻理解商业模式，就无法洞穿公司未来的发展路径。
在2012年，BBY出过一起绯闻。当时51岁的CEO Brian Dunn与29岁的一名女员工有染，于当年4月辞职。后来董事局成立的审计委员会发现该公司的创始人兼董事长Richard Schulze（2019年身价38亿美金）是知情不报。当年5月Richard辞职。当年年底公司股价跌到了11美金左右，按照2011年的净利润计算，市盈率不到4倍。不过，Richard对BBY的贡献以及他的视野与远见还是很了不起的，毕竟这个公司是他1966年抵押自己 的房子建立的，因此2013年3月又被以荣誉董事长(Chairman Emeritus)的身份重新召回公司。
管理层进行了大换血，CEO一职由一名在麦肯锡工作了十余年的法国人Hubert Joly来领。Joly上任后的头几年就改变了很多BBY之前很糟糕的经营模式。首先，他为了避免实体店变成展示店，承诺与线上的价格匹配。这确实要削不少利润，但总比为他人做嫁衣好；其次，内部搜索引擎年久失修，经常给错误的库存信息，他花钱把这些基础设施升级修复；再次，他把之前Brian为了短期利益取消员工购买折扣的政策反转过来 -- 他深深明白，自己的员工开心了，客户才可能开心；再次，他推陈店中店(Store-in-store)服务，比如在2013年与三星开始这类合作；再次，他费时费力开始对员工进行再培训，以提高他们能对全新领域电子产品问题的解答(比如VR，智能家居产品等)，重振了BBY 奇客小分队/Geek Squad的雄风；再次，他开始缩短商业地产租赁的时间，截止2020年已经从7年前的平均8年的协议缩短到了平均5年，并关闭一些无法盈利的分店；最后，他发现中心仓库递送的效率很低，因此把线下店也变成“仓库运送”的一个环节，加强仓库自动化(Warehouse Automation)的能力，并从线下店直接配送，截止2016年年底，40%的订单的货物就已经不是从线下店领取，就是从线下店送抵客户手中。这个操作属于多渠道经营的一部分，即所谓Multi-channel Strategy。
这里简单提一下 -- 为什么要做店中店呢？因为店中店是一个双赢的生意。第一，卖家(比如三星，苹果，微软，甚至亚马逊的智能家居产品）可以省钱，不需要管理费用；第二，卖家可以控制库存，定价，和营销；第三，像BBY这样的零售商客流量还不错，那么可以通过零售商的客流量增加产品销售，而零售商则通过和多个卖家形成店中店的协议提升自己的产品多样性，吸引客流，双向都是有益的；第四，对于客户来说更加方便，因为品种更多，一次性就可以完成购买不需要走街串店，体验更好。
(BBY的店中店)
比如梅西和星巴克就做过类似的店中店的合作，梅西通过星巴克拥抱咖啡购物(Coffee Shopping)的趋势；又比如自从2006年以来JC Penny就和丝芙兰(Sephora)做过类似的点中点合作。与这两个合作稍有不同的是，BBY的店中店不是卖家经营，而都是BBY自己的员工在跑的。
不过，BBY过去几年出色的业绩，除了自身经营能力的提升以及新业务的不断拓展（这一点我们后面会分析），离不开很多外部的积极因素。
第一，苹果，微软，HP等消费者电子公司不断有新的爆款电子产品的迭代出新，刺激消费者购买，整个市场的销量都在增加，水涨船高，BBY在其中受益；
第二，BBY可以说是消费者电子产品线下零售的仅存硕果，因为Circuit City，Radio Shack，HH Gregg破产的破产，出清的出清。竞争对手都死光了，BBY反而能逆势去吃这些竞争对手让出来的市场份额；
第三，消费者电子产品的属性本身是大额购买(Big Ticket Items)，消费者需要一些线下的咨询和询问，把一些技术和匹配细节搞清楚，所以不太可能完全依靠电商渠道购买。BBY承诺价格匹配之后，客户线下询问，线上下单的动机，也就自然消陨了。
不过，除了运气好，除了Joly执行能力强这两点帮助BBY反转之外，BBY的管理团队还做了很多我认为很有进取心的尝试和努力。这里面很多努力和尝试是上一任CFO Corrie Barry做的。如今Hubert Joly当了执行董事长(Executive Chairman)，Corrie Barry做了新任的CEO，非常顺理成章，也很合理。
Barry的主要尝试我认为可以分为三大块：
第一块：整合各类产品，提供服务价值。这个板块在BBY被称为In-Home Advisory，比如一边卖亚马逊的Echo，一边卖Google Home，同时还顺带搭配一些原有的BBY产品，比如HD灯泡，智能家居电子产品（电视，恒温器等）。这种整合不仅需要专业知识和咨询服务，而且需要整合不同的品牌，绕开某一个OEM直接向客户提供全套服务的可能。这样一整套服务，就不太可能通过单独在亚马逊的网站上消费来实现。不过亚马逊现在也在和第三方合作，由第三方提供类似服务并把第三方放到自己的MarketPlace上。总的来说，BBY还是有一定的壁垒的。
第二块，所谓的全科技服务，公司内叫做Total Tech Support。这个服务的订阅者每年的费用为200美金。服务内容包括电脑出病毒，安装软件，数据转移与备份，30分钟的1对1培训（不计次数），操作系统安装，软件疑难问题解答，基本数据恢复等。很多美国人不太懂技术，因此这类服务就会显得很贴心。类似服务，比如除病毒，在当地电脑修理小公司的定价可能是125美元/次。之所以BBY能提供更加亲民的服务，是因为他的客户数量很多。客流量大，就可以雇专业人员并把专业人员的利用率提高，实现服务的规模经济效应，从而提供更低的价格。同时这类服务有点像保险，先收费后服务，而且很多人可能一年都不需要一两次服务，所以是个现金流很好，也能赚钱的业务，同时客户需要注册账户，进一步锁定了客户，还能获得直接的客户数据。
全科技服务在2018年5月份推出时仅有20万客户，到了2019年12月客户数量增加到了230万。
第三，公司看准了老龄化的趋势，并借助其优势，外延并购整合提供相应服务。如今美国的老人有5000万，预计2030年会再增加2000多万，这是一个社会趋势。BBY在2018年，花费8亿美金收购了圣地亚哥公司GreatCall。GreatCall主要提供链接健康与个人紧急事件处理(Connected Health & Personal Emergency Responses)，并购时有90万用户，每年的营收大概是3亿多一点。通过GreatCall，BBY提供的核心价值时：让老人们能够独立生活得更久，让家人们放心，并且通过实时观察，及时回应，减少医疗健康的成本。2020年该业务的用户大概是100万（增速有待提高），BBY的目标是2025年实现500万客户。
财务与估值：
BBY管理团队的努力，最明显的体现就时BBY过去七年来明显好转的财务状况。
营收自从2016年见底以后，缓步攀升，每年营收增速3.6%。由于考虑到还有关掉不赚钱的分店，所以同店销量增长可能在4%左右（不过也有线上销售快速成长的贡献，尤其是2020年）。
毛利基本保持了稳定。通过降低SG&A成本，经营利润率缓步提升。注意，SG&A控费得力，透过经营杠杆打在经营利润率上就非常明显。经营利润率过去七年提升了81%，因此即使营收不变，盈利能力也增强了80%。
营收增长叠加经营利润率上行，那么经营利润和净利润就非常好看了。
BBY的资本回报率也随着不断提高，同时降低杠杆提升经营利润率，导致利息覆盖倍数快速增加，保证了资产负债表的稳健。截止2020年2月，公司手里有20亿的现金，长期负债只有10亿美金，其中大概一半是2021年到期。
大量的资产负债表叠加巨量的自由现金流产生（公司资本开支稳定在7-8亿美金之间，如上图所示，一半以上都用在和电商与信息技术相关的领域），意味着除了分红，公司还能通过大量回购向股东回馈资本。尤其是2016年道2021年这五年之间，公司回购了共计25%的总股本，相当于平均每年股东即便持股不变，对公司的所有权也在以每年5%的速度增加。
因此，每股收益的提升速度，就比总体收益提升得更快。
目前公司营收为470亿美金。假设未来5年每年能增长4%，那么到2025年年底营收能达到570亿美金。假设经营利润率可以进一步提高到6%（再高的话我觉得不太可能，毕竟”你的利润就是我的机会”，尤其是零售业）。税率尽管拜登建议提升到28%，但我觉得更可能是从21%增加到25%。这样算下来，净利润为25.65亿美金。给15倍PE，对应市值384.75亿美金。目前BBY的市值是300亿美金，也就是说，在不回购和分红的情况下，未来五年资本升值速度为每年5.1%。算上5%的回购和2%的分红，未来五年年化收益大概在12%左右。超额收益来自于GreatCall和Total Tech Support或其他业务的超额成长；潜在损失来自于激化的竞争（尤其是沃尔玛和亚马逊）或消费者电子产品因为产品迭代或经济衰退造成的行业萧条。